주식 투자를 하는 방식은 투자자의 수 만큼이나 다양하다,

우선 가장 보편적인 방식으로 기본적 분석, 다시말해 기업의 본질을 평가해서 그 기업의 현재가치와 미래가치를 분석하고 그에 따라 저평가와 고평가를 판단하는 방법이 있다. 이 방법은 대부분의 기관투자자들과 많은 수의 투자자들이 금과옥조처럼 여기는 분석 방식이다.

하지만 이렇게 기업의 가치를 분석하는 방법이 모든 투자자들에게 일률적으로 적용되고 그 가치의 객관적 계량화가 가능하다면 어떤 일이 벌어질까 ?

가장 먼저 예상 할 수 있는 일은 주식시장의 기능이 정지되는 것이다. 몸무게나 키를 재듯이 기업의 가치를 보는 방식이 같고 그 답이 같은 것이라면 투자자 전원의 매수/ 매도 의견이 일치함으로서 소위 “거래”가 이루어 질 리가 없는 것이다.

하지만 실제 그런일은 절대로 일어 나지 않는다,

기업의 가치를 따지는 방식 역시 투자자의 수 많큼이나 많고, 그 지표들은 대개 한 방향으로 일치 하기보다는 서로 엇갈리는 신호를 주기 마련이기 때문이다, 예를들어 주가에 비해 기업의 이익이 증가되면 PER 이 저평가 상태가 되겠지만, 그로인한 주가 상승은 주당 순자산가치, 즉 PBR을 떨어 뜨리게 된다,

이 경우 투자자들은 이 기업의 미래가치 PER 에 주목을 해야 할지 현재가치 PBR 에 주목을 해야 할지를 선택해야 한다, 또 일반적으로 미래가치를 중시하는 입장에서 기업의 수익을 중시 한다고 하더라도 이때 주가 수익배율은 어느선이 적정한지는 도저히 알 수 조차 없다,

예를들어 현재 한국증시의 PER 이 10 내외라면 고평가 일까? 저평가 일까?

이때 이것에 대한 판단은 미국증시의 PER 이 15 내외이고, 일본이 13-14 수준인데 한국증시는 저평가 되었다고, 말 할 수도 있고, 대신 한국증시의 정상적인 평균 PER 밴드는 6-10 사이이므로 현재는 고평가 라고 할 수 있다, 또 혹자는 이제 한국시장도 컨트리 디스카운트를 디디고 선진국기준으로 PER 13-14 까지 최소 30% 이상의 재평가 가능성이 있다고 할 수 있고, 오히려 그렇기 때문에 지금이 적정하다고 할 수도 있다.

이런 생각은 동일 시장내에서도 마찬가지다,

국내 기업들중에서 신세계와 삼성전자의 PBR은 평균을 넘고, 충남방적과 대한방직의 PBR은 1에도 못미친다, 그렇다면 이때 대한방직은 저평가고 삼성전자는 고평가라고 할 수 있는가? 게다가 이 경우 자기자본 이익률 ROE 를 적용한다면 엄청난 부지를 가진 방직공장들의 ROE는 참담 할 것이다,

그런데 장하성 펀드는 자기자본에 비해 말도 안되는 쥐꼬리만한 이익을 내는 대한방직을 저평가 주식으로 지목하고 이 주식을 사들인다.

이런식으로 논쟁을 하자면 끝이 없다,

혹자는 그래서 현재의 이익보다는 이익의 증가율이 중요하다고 할 것이고, 혹자는 그렇다면 최근 5년간 지속적으로 증가하는 이익증가율이 현재가 정점이라면 어떻게 할 것이냐고 반문한다, 다시말해 5년간 주가가 올랐다고 해서 6년째도 오른다는 보장이 어디 있느냐는 의문과 같은 것이다,

기본적투자의 맹점은 이뿐이 아니지만, 그래도 기본적 분석의 가장 큰 미덕은 뭐라고 해도 수많은 증권사의 리서치를 먹여 살리는 호구지책이라는 것은 확실하다,

그래서 이런 기본적 분석의 다른 한쪽에는 소위 기술적 분석이라는 축이 존재한다, 대개 시장 상황에 따라 기술적 분석가들의 명암이 엇갈리고 시장의 선호도도 달라지기 마련이지만, 최근에는 이러한 기술적 분석가들의 입지가 상당히 위축되고 있다.

이유는 기술적 분석가들의 논리가 대단히 복잡한 것처럼 보이지만 사실은 너무 단선적인데 있기 때문이다,

기술적 분석가들이 주장하는 모멘텀 이론의 기초는 기본적으로 주가는 탄력을 받으면 그 관성에 따라서 움직인다는 것이다, 하지만 주가가 두 개의 레일을 달리는 철도처럼 종착역에 이를 때까지 직진성만 가지고 있는 것이 아니고, 주가란 자동차 도로처럼 무수한 신호등과 좌,우회전,유턴을 할 수 있는 여지가 있으므로 이번 교차로에서 직진을 햇다하더라도 다음 교차로에서 유턴을 할지 아닐지는 아무도 모른다는데 이 이론의 맹점이 있다.

물론 기술적 분석가들의 또 다른 전가의 보도인, 패턴분석의 경우 특정 조건에서 가격의 방향을 예측하는데는 과거에 비슷한 환경에서 주가가 어떻게 움직였나를 알아보는 것이 유용하다는 것을 전제로 한다, 하지만 같은 강물에 두 번 발을 담글 수 없다는 헤라클레이토스의 말을 굳이 빌리지 않더라도, 금융시장에서 완벽하게 반복되는 동일한 환경이란 애시당초 없는 것이다,

그래서 기술적 분석가들 역시 무수한 실패를 겪게 된다,

그렇다면 이 양자간의 차이는 무엇일까? 이 두 개의 칼 중에서 어느칼을 버리고 어느칼을 잡아야 할까?

먼저 기본적으로 주가가 변동성이 낮고, 가격에 대한 지지력이 강한 시장 (예를들어 oecd 국가의 증시 평균 변동성은 약 3- 4 수준)에서는 기술적 분석이 개입할 여지가 없고 기업의 실적이나 내재가치를 지표로 삼는 투자자들이 증가하고, 변동성이 큰 시장 ( 과거 한국시장의 변동성은 약 9 수준) 에서는 실제 가격의 변동은 심리적 요인을 과반영하고 있으므로, 투자자들의 탐욕과 공포를 이해하는데 그나마 유리한 기술적 분석이 유용하다,

두 번째 변동성이 낮은 시장에서도 그 시장의 평균 변동성을 벗어나는 국면에서는 기술적 분석이, 평균 변동성의 범주에서는 기본적 분석이 툴로서 유용하게 작용한다,( 예를들어 닷컴 거품이 일던 90년대 말의 미국시장은 선진시장임에도 기술적 분석가들의 축제기간 이었다).

그렇다면 이 칼럼의 주제는 무엇일까?

그것은 바로 주식의 가격이란 변동성에 해답이 있다는 것이고, 변동성은 곧 심리이며, 변동성을 관찰하면 지금 투자자들이 이성적인지 ( 가치 논리가 적용되는 국면인지) . 비이성적인지 ( 심리적 논리가 적용되는 국면인지 )를 알 수 있다는 것이다.

그리고 칼은 상황에 맞게 빼어 들어야 한다는 것이다,

2006/10/12 시골의사